雷竞技raybet當一家車企轟然倒下，真正的“損失清單”才剛剛開始展開。

車主的智能車機成了擺設(shè)，供應商的數(shù)千萬貨款打了水漂，而最深層的虧損，卻常常被忽視——那是埋在資本金結(jié)構(gòu)底部的投資機構(gòu)和其背后的LP（有限合伙人）。

造車是一場燒錢游戲，也是一場資本的豪賭，GP是游戲的參與者，而LP卻是最終買單的人。

企業(yè)、投資機構(gòu)、出資人之間有著微妙的關(guān)系。

股權(quán)投資在清算中的償還順序低于員工薪資和供應商欠款，所以如果車企破產(chǎn)投資機構(gòu)數(shù)億元投入可能瞬間化為烏有；相似的關(guān)系，LP和GP之間往往沒有單一項目的回報約定，如果GP投資的車企倒閉，LP也無法向GP問責，只能成為車企破產(chǎn)背后默默地買單。

1、從哪吒到威馬，又幾百億打水漂了

又一家造車新勢力，走到了破產(chǎn)邊緣。

6月13日，全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)顯示，哪吒汽車的供應商之一——上海禹行廣告，早在一個月前便已申請其破產(chǎn)，試圖借此保全自身債權(quán)。

一旦進入清算程序，供應商或許還能追回部分欠款。

但這場風暴的背后，是哪吒汽車早已顯露出的危機跡象。從員工上門討薪、CEO被罷免，到網(wǎng)傳公司賬戶“只剩400元”，這家曾一度登頂新勢力月銷冠軍的企業(yè)，正滑向崩潰邊緣。

如今，賬上沒了資金，只剩一身債務。

此前，哪吒嘗試通過債轉(zhuǎn)股來緩解壓力，計劃將總債務60億元中的一半轉(zhuǎn)為股權(quán)，目標化解30億元。但最終僅有部分供應商接受方案，幫助其減債約20億元，債轉(zhuǎn)股宣告失敗。

我們上面說到，股權(quán)清算優(yōu)先級低于債權(quán)，所以供應商不愿意和哪吒“共渡患難”。

哪吒到底燒了多少錢？答案令人咋舌。

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，哪吒汽車在成立8年間共完成15輪融資，融資總額初步估算超過200億元，再加上現(xiàn)有債務，累計資金投入接近300億元。

更諷刺的是，這還不是“燒錢之最”。在已倒下的造車新勢力中，燒掉最多資金的頭號選手，或許還得數(shù)威馬。

作為早期“造車新勢力三小龍”之一，威馬在初期獲得了遠超同行的資金支持，卻也因為持續(xù)高投入陷入嚴重虧損。

在其進入破產(chǎn)清算時，威馬的負債高達300億元，而此前已累計融資超過350億元，燒掉的資金總額超過600億元。

而在這場資本煉獄中，受傷最重的仍是投資機構(gòu)。

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，威馬共完成13輪融資，投資方超過60家，既有上汽集團這樣的戰(zhàn)略投資者，也有新鼎資本等財務型投資機構(gòu)。

在行業(yè)對威馬的復盤報道中，多個投資人提到關(guān)鍵點在于投資紀律。

“如果小投資機構(gòu)沒有嚴格的投資紀律，又碰上了威馬這樣的案子，可能就要損失慘重?！?/p>

簡單來說，戰(zhàn)略投資者尚有產(chǎn)業(yè)協(xié)同可圖，而財務投資者無論大小，若無法退出便是純粹的“凈虧”。

以新鼎資本為例，這家曾因在造車領(lǐng)域激進押注而廣受關(guān)注的機構(gòu)，其掌門人張弛就曾公開表示重押造車新勢力，對威馬反復投、多輪投，最后威馬上市失敗其損失可想而知。

值得注意的是，新鼎資本對威馬的投資還因為“接老股”進場一度引發(fā)爭議，這一方式在一級市場頗為忌諱。

首先，接老股關(guān)乎到基金管理人的受托責任問題。作為受托方，GP應當以LP的利益為優(yōu)先，而不是充當老股東的“變現(xiàn)通道”。

接老股和買新股的區(qū)別在于，企業(yè)發(fā)新股融資通常用于企業(yè)自身發(fā)展，機構(gòu)將錢直接打給企業(yè)；老股交易則意味著錢直接打給老股東，對企業(yè)來說整個過程并不受益。

其次，接老股天然帶有“利益輸送”的風險。

基金管理人購買老股是否存在幫助原股東實現(xiàn)退出的意圖很難界定。以威馬為例，當年引發(fā)市場爭議，就是因為其股東之一春興精工的董事長孫潔曉據(jù)傳因個人資金緊張而有變現(xiàn)需求——若機構(gòu)此時出手接盤，是否構(gòu)成利益傾斜，便值得深究。

最后，老股交易往往缺乏公開透明，尤其在交易金額巨大的情況下更容易引發(fā)質(zhì)疑。與新股公開增發(fā)的可審查性相比，老股的場外轉(zhuǎn)讓缺少估值審核與市場監(jiān)督，更容易成為“灰色操作”的空間。

因此，在缺乏合理估值基礎(chǔ)與利益邊界清晰度的前提下，接老股往往并非審慎之舉。

新鼎資本就因為重押威馬再加上接老股，曾經(jīng)引發(fā)市場爭議。并且由于新鼎資本張弛與春興精工董事長孫潔曉之間錯綜復雜的關(guān)系，進一步加劇了市場的猜疑。

據(jù)新經(jīng)濟IPO報道，早在2019年，孫潔曉通過三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，將其持有的威馬汽車7.33%的股份出售給新鼎資本旗下的五家關(guān)聯(lián)公司。

與此同時，孫潔曉的兒子孫炎午也于2020年進入“寧波梅山保稅港區(qū)新天鼎地投資管理合伙企業(yè)”，并一度持有近四成的份額，后降至33.41%。

而這家機構(gòu)的實際管理人，正是張弛控制的北京新鼎榮盛資本管理有限公司。

雙方之間的資金往來也不止于此。春興精工曾公告稱，孫潔曉將其持有的約8000萬股春興精工股份質(zhì)押給新天鼎地。此外，孫氏父子還通過新天鼎地間接持有威馬控股約1.38%的股權(quán)，形成了錯綜交織的資本紐帶。

張弛還管理威馬創(chuàng)始人沈暉妻子王蕾的資金。2018年成立的“北京暉馳資本管理有限公司”中，張弛旗下的新鼎榮盛出資60%，王蕾出資40%。

隨著孫潔曉因內(nèi)幕交易案被捕，坊間甚至一度傳出其才是“威馬真正的創(chuàng)始人”之說，這一系列人事與資金關(guān)系，讓新鼎資本投資威馬的動機和程序，在市場輿論中變得尤為敏感和耐人尋味。

2、新鼎踩了三個“坑”

造車投資熱潮帶來了很多的造富神話，這里面不只是眼光和膽力，還有頗具技術(shù)含量的操作，比如王興對理想的個人投資在今年的退出帶來豐厚回報。

但也有機構(gòu)“陷入泥潭”。

財務投資機構(gòu)以回報率為核心目標，但在像造車這樣高投入、高不確定性的行業(yè)中，風險管理尤為關(guān)鍵。以新鼎資本在威馬汽車項目中的投資為例，就犯了三個一級市場中本應嚴格回避的典型錯誤。

第一個問題，是重倉單一項目。

作為財務投資人，新鼎資本對威馬的投入可謂重倉下注。

張弛本人曾表示對威馬“反復投、多輪投”，“投威馬汽車用了11支基金投資了多輪”根據(jù)壹DU財經(jīng)整理的數(shù)據(jù)，早在2018年威馬C輪融資中，新鼎便出資2億元。新鼎官網(wǎng)亦披露，其在2019年對威馬進行了追加投資。

另外海豚財經(jīng)報道，“張弛合計接盤孫潔曉持有的7.33%的威馬汽車股份，在當時價值約30億元?！奔幢阋暂^低的折扣接手也價值不菲，累計投入金額可能近十億元。

這種高度集中投資于尚未驗證商業(yè)模式的項目，放大了風險敞口，也違背了一級市場分散風險的基本紀律。

一般來說機構(gòu)對單個項目應該設(shè)置投資上限，尤其是，新鼎資本入局威馬汽車的時間節(jié)點靠后，在C輪之后威馬的融資基本上就是以產(chǎn)業(yè)資本為主了，新鼎資本作為早期財務投資，威馬項目在中后期入局本身就不具備良好的回報。

作為對比，新鼎資本同樣投資了小鵬汽車，其入局時間就比較早，而威馬如此中后期入局，已經(jīng)不具備“高性價比”。

第二個問題，是廣撒網(wǎng)策略，把回報交給概率。

廣撒網(wǎng)策略其實并不稀奇，早些年互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)投興盛，諸多天使投資機構(gòu)都曾經(jīng)某種程度上奉行廣撒網(wǎng)策略。

但是造車這類高投入、長周期的項目，對退出效率和投后管理要求極高，單靠概率博弈難以滿足LP日益緊張的回報預期，募資困難疊加退出受阻，使得“撒得多未必收得回”的風險不斷放大。

新鼎在新能源汽車領(lǐng)域布局廣泛，不僅投資威馬，還投了小鵬、自由汽車等多個項目。張弛曾解釋稱，因蔚來系境外架構(gòu)、理想汽車首代產(chǎn)品存在瑕疵，于是選擇投“其他兩家”，并在此后還投資了自由汽車，可見其“撒網(wǎng)式”策略傾向明顯。

當然，這是新鼎資本的一貫投資風格。

比如說新鼎資本在航天火箭領(lǐng)域的投資也是廣撒網(wǎng)，基本上投了市面上所有的商業(yè)火箭公司，比如東方空間、星際榮耀等等，同樣也是目前來看比較靠后的輪次。

比如2022年左右儲能賽道成為二級市場的熱點，新鼎又反復投、多輪投資了中國儲能等相關(guān)企業(yè)。

不難發(fā)現(xiàn)，新能源汽車、商業(yè)航天，這些都是投資大、回報周期長、存活率低的賽道，這種投賽道的方式并不適合中小投資機構(gòu)，一般來說買下整個賽道屬于頭部企業(yè)出于戰(zhàn)略防御策略，而像汽車這樣的項目投賽道會消耗大量的資金，我們現(xiàn)在回頭去看造車新勢力，也沒有誰能買下整個賽道的。

第三個問題，是缺乏投后管理。

少投后和廣撒網(wǎng)是相互關(guān)聯(lián)的。

不難理解，廣撒網(wǎng)型機構(gòu)大概率不具備系統(tǒng)性的投后服務能力。這種“命中一兩個高回報項目，用以覆蓋其余失敗”的打法，導致其在項目后續(xù)發(fā)展中缺乏實質(zhì)性支持，企業(yè)的成長與存活率大打折扣。

投資一家公司，既是下注，更像養(yǎng)育孩子。自然界中有兩種繁衍策略：一種是魚類、昆蟲等“卵生繁殖”，數(shù)量龐大但成活率極低；另一種是靈長類的“高投入繁育”，通過長期呵護換取高存活率。撒網(wǎng)式投資就像前者，而真正能培育出獨角獸的機構(gòu)，則更像后者——陪跑、投后、加速、賦能，樣樣不能少。

類似新鼎資本這樣的機構(gòu)，如果沒有獨立的投后管理團隊，一旦所投企業(yè)發(fā)展不順，只能靜等吞下苦果。

3、好的投資紀律，才是投資人的自我修養(yǎng)

正如上面我們提到的，投資紀律在熱門項目的投資中尤為重要。

投資紀律不僅僅是流程上的盡調(diào)和投決，更包括對財務風險和估值的嚴格控制。

比如，設(shè)定每輪出資金額上限、避免在單一項目上集中重倉，以及在投資前就設(shè)計好清晰的退出路徑，如IPO、并購或股權(quán)回購等，避免陷入“無解”項目。

一級市場的退出不能只依賴IPO，必須具備多元化策略。

例如，在估值高企時適度轉(zhuǎn)讓老股以鎖定部分回報（與“接老股”不同，是主動退出而非被動接盤），或在協(xié)議中明確未來輪次融資的退出條件。

仍以造車新勢力威馬為例。這類項目周期長、資金密集、風險極高，投資機構(gòu)不能僅寄望于IPO退出，如果在投資初期未設(shè)計好退出機制，本質(zhì)上就是放棄了風控。

像威馬汽車，在七年時間內(nèi)完成了13輪融資，每一輪理論上都是早期投資人退出的機會。新鼎資本在威馬IPO前持有5.21%股份，這部分股份無法變現(xiàn)導致LP蒙受重大損失。

投資紀律還在于評估回報與風險的動態(tài)平衡。何時退出，如何退出對于投資機構(gòu)來說也是技術(shù)活。

尤其是財務投資機構(gòu)，更需審慎評估單一項目反復加碼的風險。2018年威馬全年交付僅3844輛，估值卻不斷抬升，極易讓機構(gòu)在一級市場重蹈二級市場“追高殺跌”的覆轍。

無論是新能源汽車，還是我們上面提到的商業(yè)航天，很多大投資的項目在當時都是熱點，這個時候非常考驗投資機構(gòu)的判斷力、定力、風險和回報管理。

喜歡追熱點，在市場突然最興奮的時候，好募資的時候就投這個項目，并不能說明什么能力，反而是這個時候一般都是周期高點、估值高。

一級市場不比二級市場，畢竟存在流動性的問題，如果說二級市場熱門就在一級市場找標的，用“投長期的錢”去當“熱錢”，風險和收益不匹配。然后投完之后如果不精心管理，那很容易造成虧損。

我們回到最初的問題，GP對LP有受托人責任，尤其是財務投資核心以回報率為第一追求。

比如說，GP不能利用LP追逐熱點的心理，打造自己的投資規(guī)模，只顧向前沖量，任由投資組合“自生自滅”，那本質(zhì)就是拿LP的錢去賭概率。

對于GP而言，收入來源主要是兩塊：一是每年固定比例的管理費，二是項目成功退出后的業(yè)績報酬。

如果機構(gòu)采用“廣撒網(wǎng)”作為核心策略：賭中一個項目即可回本甚至暴利，剩下失敗項目由LP承擔，GP確實能夠穩(wěn)賺不賠，但是違背了受托人責任。

一旦接連賭錯，機構(gòu)將難以交代，尤其在大項目中，若機構(gòu)既無核心判斷力，又缺乏投后賦能能力，只是拿LP的錢去賭“命中獨角獸”，實則是對受托責任的背棄。